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美债收益率曲线暗示经济衰退概率大增

2019-08-20 16:33:28 日线
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美债收益率曲线暗示经济衰退概率大增-图表家

过去,美债收益率曲线倒挂往往有效地预测经济衰退,但是部分专家认为,目前的倒挂不同于以往。收益率曲线的预测能力已经减弱,因此它并不意味着经济衰退。分析师Arkadiusz Sieron对这一观点进行分析。

首先,鉴于各国央行在大萧条之后大举干预债券市场,许多人怀疑,是否真的能相信收益率曲线发出的信号。当短期收益率几乎为零时,美联储开始购买证券以降低长期收益率,从而令收益率曲线趋平。因此,如果没有美国央行对债券价格的影响,收益率曲线可能会更陡,甚至不会倒挂。换句话说,收益率曲线之所以倒挂,可能只是因为长期收益率被人为降低了。如果这是真的,即使短期收益率维持在刺激实体经济的水平,收益率曲线也可以发生倒挂,且不会抑制经济活动。

虽然这种推理是合理的,但它存在两个问题。首先,美联储很早就结束了量化宽松政策,最近又实施了量化紧缩。其次,量化宽松对收益率的影响存在很多不确定性。

因此,正如旧金山联储备的经济学家所指出的,数据中没有明确的证据表明“这次的倒挂与以往不同”,或者由于量化宽松的宏观金融效应,预测者应该忽略当前收益率曲线趋平的部分。

对当前收益率曲线预测能力的第二个担忧,是宽松的金融状况。倒挂的收益率曲线应该反映出金融状况趋紧,以及企业家们争相筹集资金,推高短期收益率。但是,正如下面的图表所示,金融状况仍然宽松(负值表示金融环境比平均水平宽松)。

图1:1971年1月至2019年6月的收益率曲线(绿线,10年期和3个月美国国债利差,月平均,%)和芝加哥联储美国金融状况指数(蓝线)。

然而,金融状况往往是一个滞后指标,因为银行只有在危机到来后才会关闭信贷供应。流动性是一个虚幻的概念。它可能看起来很充足,但当市场压力发生时,流动性往往消失。如上图所示,金融状况指数在2007年11月变为正值,也就是说,在大萧条正式开始的前一个月,美国的信贷紧缩程度高于平均水平。而在2001年互联网泡沫破裂后出现的经济衰退期间,金融状况始终保持宽松。

第三个问题是,收益率曲线最近出现倒挂的原因是什么? Sieron指出,3月份发生的美债收益率曲线倒挂不是因为短期收益率突然上升,美联储试图阻止经济过热和防止通货膨胀的上升,但由于长期债券收益率下降,投资者变得更加悲观,并开始预期未来收益率会走低。

3月份倒挂的直接原因是长期收益率下降,如下图所示。同样的道理也适用于5月发生的倒挂。实际上,在5月份的情况中,短期收益率下降,长期收益率进一步走低从而导致倒挂。

图2: 2019年的长期收益率(绿线,10年期国债)和短期收益率(红线,3个月期国债)。

然而,从长远来看,一切都是合理的。从下图可以看出,长期收益率仍处于横盘走势,而短期收益率自2015年美联储开始紧缩周期以来大幅上升。

图3:2015年1月至2019年7月的长期收益率(绿线,10年期美国国债)和短期收益率(红线,3个月期美国国债)。

因此,一切都符合收益率曲线倒挂的标准理论。但即使没有,实际上也没有关系。根据旧金山联储的论文,不管驱动因素是什么,倒挂都预示着经济衰退。换句话说,只有利差才会影响对衰退的预测。

Sieron认为,专家们认为的“这次倒挂与过去不同”的结论是错误的。只要收益率曲线趋平但为正值,市场就会淡化对即将到来的衰退的恐慌。当收益率曲线在3月份倒挂时,市场感到不安,但仍远未恐慌。但当曲线在5月份倒挂程度更为严重,且持续时间更长,而月度平均息差在6月份出现倒挂时,不得不承认,美国未来几个月出现衰退的概率大幅上升。Sieron建议贵金属投资者应采取相应行动,调整投资组合,以应对衰退风险的上升。

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